2016年10月 美国经济：从危机阴霾到复苏之路，对大类资产的影响如何？

“成本与伤痕”主要体现在两个方面：一是债务快速积累，财政负担加重。危机期间，美国政府连年高赤字运转——2009年至2012年联邦政府赤字率分别高达9.80%、8.75%、8.45%和6.78%。截至2015年底，政府债务规模已超过13万亿美元，相当于当年GDP的73.65%，债务率较8年前增长了一倍多。二是不平等加剧，侵蚀内生增长动力：与危机前相比，收入分配和财富占有不平等格局明显恶化，中位数以下人群在总收入中的占比进一步从13.7%下降到12.5%；而最富有1%人口的财富占比则从34%上升到37%。 不平等加剧，首先会削弱总需求，从而侵蚀经济可持续增长的内生动力；同时也会无形中造成社会分裂。美国社会共识在减少，不满情绪在增加。美国经济的长期增长重心已经“平台化”向下，但短期经济增长率却在突破这一重心。这需要我们做出一个关键的判断：A）突破只是短期周期性波动偏离趋势？B）还是预示着长期增长率的上升？这一判断将主导对未来通胀、利率和资产价格的预期。到目前为止，还没有看到增长率攀升的信号；但如果特朗普政府能真正落实减税、制造业回流、基础设施建设等政策建议，完全有可能在中期创造一波经济繁荣。

在这种情况下，美国宏观经济中期的表现将介于上述判断A与B之间。风险提示：特朗普冲击；财政与货币政策冲突。 正文1 后危机复苏的“四个阶段” 任何一位研究者和投资者回顾过去八年，首先都会面临一个基本问题——美国经济是如何走出危机，实现经济复苏和企稳的？ 事实上，美国经济的复苏之路并非一蹴而就、一帆风顺，而是经历了四个阶段：1.“第一轮脉冲复苏”（2009年初-2010年底）；2.“第二轮脉冲复苏”（-）；3.“复苏观察期”（-）；4.“救助政策退出期”（2014年10月以后-2016年底）。 这四个阶段的划分，也是我们理解危机爆发以来美国经济政策和资本市场表现的重要前提。在后续的专题报道中，我们也将对此进行深入探讨。 1.1 “第一轮脉冲复苏”（2009年初—2010年底）金融危机爆发后，美国经济增长率迅速跌入负值区间，2008年四季度经季节调整后的环比年化增长率跌至-6.8%。直到2009年二季度，经济增长率才开始由负转正，实现环比增长0.5%。此后，在扩张性货币和财政政策的刺激下，美国经济开始从危机中复苏，即“第一轮脉冲复苏”。

第一轮冲动性复苏在2010年四季度达到顶峰，经济增长率达到4.2%。但随后不久经济增长率又跌入负值区间。（二）“第二轮冲动性复苏”（-） 第二轮冲动性复苏始于2011年二季度，在2012年一季度达到顶峰，经济增长率达到3.3%。此时，第二轮量化宽松政策（QE2）已于2011年6月退出。积极的经济数据提振了决策者的乐观情绪，他们认为经济已基本企稳。但随后的发展表明，这轮复苏仍是冲动性的，并不稳健。美国经济增长率在2012年二季度开始掉头向下，再次回到1%以下。 面对经济增长持续下滑的趋势，美联储于2012年9月决定推出第三轮量化宽松政策（QE3）。 1.3 “复苏观察期”（-） 2012年第四季度至2014年第三季度为“复苏观察期”。在此期间，尽管美国经济仍受寒冬、外部冲击等多种因素影响出现波动，但总体上行趋势基本确定。因此，政策制定者开始向市场释放预期信号，为退出救市政策的契机埋下伏笔、做好准备。 2013年6月19日，时任美联储主席伯南克首次向外界发出货币政策收紧的信号，他特别提出美联储可能在即将到来的2013年9月将债券购买额度从每月850亿美元降至每月650亿美元；同时，伯南克还指出，债券购买计划可能在2014年年中的某个时点终止。

1.4 “救援政策退出”（2014年10月—2016年底） 2014年10月29日，美联储彻底停止了危机救援的债券购买计划，此举宣告美联储自2008年危机爆发以来开始正式退出救援政策。救援政策的退出在短期内确实给经济和金融市场带来了负面影响，2014年四季度和2015年一季度的经济增速分别从4.7%降至2.1%和1.0%。但这一趋势很快得到扭转，2015年的增长率为2.6%。2015年底和2016年底，美联储实施了两次加息，这些紧缩举措并未给美国经济带来负面影响。基本可以肯定，美国经济在历经8年之后终于走出了金融危机的阴影。 二、对美国经济复苏进程的全景评估首先，我们从增长、就业、物价、国际收支四个维度对危机后美国经济复苏进程进行总体评估。2.1经济增长率恢复到危机前水平危机并不是突然的，之前就有迹象。金融危机前，美国实际GDP增长最高点在2004年（3.8%），之后逐渐下降，2007年降至1.8%，比三年前的最高增长率还低了2个百分点。从这个角度看，2008年的金融危机并不是瞬间爆发的，而是早在几年前就有迹象，但最终以次贷危机的形式表现出来（图2）。

金融危机爆发后，美国经济增速进一步大幅下滑，2008年和2009年实际GDP增速分别降至-0.3%和-2.8%。2010年经济开始“复苏”，实际GDP增速达到2.5%；但经济规模仍小于危机前。此后，美国经济总体呈现“W型”脉冲式复苏走势，直到2014年才确认复苏趋于稳定，2014年和2015年实际GDP增速分别达到2.4%和2.6%。根据美国经济分析局公布的最新第三轮核算数据，2016年第三季度实际GDP增速为3.5%。总体来看，虽然危机首先在美国爆发，但美国在全球经济中的份额并未因此次危机而明显萎缩（图4）。 金融危机爆发前，美国在全球经济中的份额从2000年到2011年持续下降，虽然2008年到2011年继续下降，但2012年趋势开始逆转，到2015年美国占全球经济的比重为24.4%，与危机前持平。相比之下，欧元区和日本在全球经济中的份额在危机期间持续萎缩，欧元区从22.4%萎缩到15.8%，日本从8%萎缩到5.6%，而中国占世界经济的份额则从6.1%上升到14.8%。尽管美国的全球领导地位与危机前相比有所减弱，无论从硬指标还是软实力来看，但它仍然是全球最强大的国家。

在主要发达国家中，美国的人均GDP和劳动生产率增速位居前列，在扩大“生产可能性边界”方面仍居领先地位（图3）。 2.2 就业边际改善，工资增长仍弱于危机前 1）失业率大幅下降，接近危机前的最低值。从失业率指标来看，美国失业率自2011年以来稳步下降（图5），到2016年12月已经降至4.7%，接近危机前的最低水平（4.4%），与危机期间失业率最高点（10%）相比，下降了一半以上。失业率的持续下降也是刚刚下台的奥巴马政府最值得骄傲的政绩。但是，失业率并不能反映美国就业市场的全貌，失业率的计算公式为“失业率=失业人数/（就业人数+失业人数）”。 “失业人口”的定义是：在一定时期内有工作意愿，但是没有找到工作的人口占总就业人口的比例。也就是说，如果一个人已经放弃找工作，完全退出劳动力市场，那么他/她将不会体现在失业率统计中，尽管这个人实际上并没有就业。2）劳动参与率持续下降。为了更全面地反映美国就业市场的情况，我们还需要关注劳动参与率。劳动参与率=（就业人口+失业人口）/（劳动年龄人口）。美国的劳动参与率自2008年以来持续下降（图6），目前已经从金融危机前的66%下降到62.5%左右。

也就是说，美国失业率的下降并不完全是因为劳动力市场更加繁荣，还要考虑到一部分人因为失望而完全放弃寻找工作，退出劳动力市场。3）整体来看，美国就业市场取得了边际改善。结合失业率和劳动参与率数据，我们可以得到一个更能全面反映美国劳动力市场繁荣程度的指标——“就业率”。从图7可以看出，金融危机爆发后，美国就业率大幅下滑，从63%跌至58.5%。此后，虽然失业率有所下降，但由于一部分人完全退出劳动力市场，就业率直到2011年底才有明显改善；2012年至2013年略有改善；而从2014年初开始，就业率终于开始稳步上升。 即便如此，2016年12月，美国就业率也只有59.7%，仍然远低于金融危机爆发前的水平。从新增非农就业数据来看，2014年以后每个月新增的非农就业岗位已经超过金融危机前的水平（图8）。由于就业岗位的持续增加，到2014年第一季度，美国非农就业总人数又回到了金融危机前的峰值，到2016年底，非农就业总人数达到1.45亿人，比金融危机前的峰值多了690万人。单看制造业，2011年制造业增加值回到了危机前的水平，虽然此后持续增长，但在整个GDP中的比重却不断下降，目前只相当于2009年的水平，占GDP的12%左右。

制造业就业人数自2015年以来几乎停止增长，维持在1227万左右。综上所述：一方面，从整体就业市场来看，美国经济自2014年以来确实实现了比较稳定的复苏，当前美国就业无论从总量规模还是从新增就业岗位数量来看，都已经恢复甚至超过危机前的水平；但另一方面，近半年来美国就业形势的改善并不像奥巴马政府宣称的那么强劲和乐观。4）近两年工资上涨加速，名义工资增速自2015年以来明显上升，目前年增长率在2.5%左右，高于通胀水平，截至2016年底，私营非农企业雇员平均小时工资为26美元，比危机前高出4.5美元（20.9%）。 金融危机爆发之初，不变价格下美国人均可支配收入一度绝对值下降，直到2011年以后才恢复到危机前的水平（图12）。2016年末，美国人均可支配收入为3.9万美元，绝对值比危机前高出3000美元，人均可支配收入增速也恢复到了危机前的速度。2.3核心CPI平稳，整体价格环境回暖。价格走势与经济增长趋势基本一致。金融危机前的经济繁荣时期，CPI一度超过5%，金融危机后迅速下跌为负值，此后随着美国经济的波动而上下波动，期间在2011年下半年一度升至3%以上，并达到4%；但很快又回到了2%-1%的波动区间。

2014年四季度和2015年上半年，受石油等大宗商品价格下跌影响，CPI一度跌至接近零。剔除能源价格和食品价格后的核心CPI走势则平稳得多：受危机影响，核心CPI从危机前的2.5%持续下滑至1%以下，随后在2011年下半年回升至2%关口，此后一直稳定在2%左右，小幅波动。PPI走势与CPI、实际GDP增速大体同步，但受石油和食品价格影响，波动相对较大（图14）。（四）进出口贸易停滞，但贸易逆差明显收窄。受危机影响，与全球贸易低迷相一致，美国进出口贸易增速持续下滑，2015年以来甚至出现负增长（图15）。 在此形势下，美国进出口贸易额在2009年大幅下滑，直到2010年以后才十分缓慢地恢复。虽然美国出口在全球贸易中的份额较危机初期有所上升，目前已达到2004年以来的最高点，但仍然明显低于2000年以前的平均水平（图18）。这也是为什么美国政界人士近年来热衷于鼓吹制造业和贸易保护主义的回归。相对积极的消息是，美国贸易逆差较危机前有所缩小，经常账户有所改善，到2015年，美国贸易逆差/GDP比率仅为2.7%，而这一比率在危机前曾高达5.5%（图17）。

截至2016年11月，美国货物出口累计额为13279亿美元，进口累计额为20050亿美元，货物贸易逆差为6771亿美元。在吸引外商直接投资方面，危机确实对外商对美直接投资产生了一定的负面影响：除危机初期的2009年FDI大幅下降外，2010年至2014年每年吸收的FDI都低于危机前的水平。不过，2015年以来，这种状况得到扭转，2015年美国吸收亿美元，比2007年危机前的峰值还多出393亿美元，2016年则继续增长，仅前三个季度吸收的FDI就达3522亿美元。 3 成本与伤痕 虽然美国经济复苏已被确认为稳健，但走出危机的过程并不容易。过去八年，美国经济付出了相当大的代价，留下了不少伤痕。这些成本和伤痕也将成为未来美国经济必然面临的挑战，是我们在预测未来走势时必须考虑的因素。“成本与伤痕”主要体现在两个方面：一是债务的积累；二是贫富不均加剧。 3.1 债务快速积累，财政负担加重 危机给美国经济造成的一大伤痕就是高昂的政府债务（图20、图21）。2007年，也就是危机爆发前，美国政府债务只有5万亿美元，相当于当年GDP的35.15%。 为应对危机，美国政府长期高赤字运转，2009年至2012年联邦政府赤字率分别高达9.80%、8.75%、8.45%、6.78%。

截至2015年年底，美国政府债务规模已超过13万亿美元，相当于当年GDP的73.65%，与8年前相比，债务率增长了一倍多。边际好消息是，从流量指标看，美国政府赤字率基本恢复到危机前的水平，2015年为2.46%，这个数字并不算高。从存量看，美国政府已经背负了沉重的债务负担。在过去几年的低利率环境下，高债务的影响并不明显；但展望未来，情况或将发生变化：一方面，高债务将限制美联储加息的空间——利率上升将增加存量债务的利息支付成本，扩大赤字，增加债务负担；甚至可能引发违约风险，引发金融市场情绪波动、投资者恐慌。事实上，近期利率水平已经呈现明显的上行趋势。 另一方面，高负债会带来通胀预期——因为政府总是有激励通过发行货币来稀释债务。面对通胀预期，美联储需要加息来管理。于是很容易陷入“高负债-通胀预期-加息-债务上升-”的恶性循环。而且加息本身不利于经济增长，反而会压低分母，导致负债率被动上升。上述理论推论并非耸人听闻——2011年至2012年意大利和西班牙的情况就说明了这一点。虽然美国的情况比意大利和西班牙要好。总之，高负债会限制美国未来经济政策的空间。

展望未来，在美联储确定加息节奏、特朗普政府落实减税、基建等政策建议时，历史债务不可避免地会成为制约因素。（二）收入和财富不平等加剧，侵蚀经济内生增长动力。危机给美国经济造成的另一大伤疤是收入分配和财富占有不平等加剧。不平等现象加剧不仅会对经济产生负面影响，还会产生一系列社会问题。与危机前相比，收入分配不平等的格局不仅没有好转，反而更加严重。2006年最富有1%人口占社会总收入的比重为20.1%，危机初期因资产价格下跌而有所下降，但在2014年又回升至20.2%。相反，中位数以下人群占总收入的比重则进一步从13.7%下降到12.5%。 也就是说，尽管人均GDP有所增长，但中位家庭的境况却比1999年更糟糕，大部分利益都流向了高收入者，财富占有状况比收入分配更加不平等。金融危机前，中位以下人群的净财富为正；金融危机后，由于房价下跌，这部分人的净财富变为负数，直到2014年才略微浮出水面。对于最富有的1%人群来说，金融危机似乎并不是坏事——2007年，最富有的1%人群占据了34%的财富，如今则上升到了37%。这主要得益于危机救助期间股市、债市、房地产等主要资产价格的优异表现。

不平等的加剧首先会削弱总需求，从而侵蚀经济可持续增长的内生动力。另一方面，收入不平等和财富不平等也在发挥着社会分化的隐形作用——富人越来越富，穷人越来越穷，精英阶层和普通草根阶层的分化越来越明显。对于很多社会问题，人们的共识越来越少，意见经常出现冲突甚至针锋相对，相互之间的不满情绪越来越大。从“占领华尔街”运动到2016年总统大选期间精英阶层和草根阶层的意见分歧，都验证了这一点。四、美国长期增长重心“平台化”下移 从中长期来看，美国经济增长重心已经出现“平台化”下移（图24）。增长重心下移的核心根源在于技术进步的变化。 回顾更长时期的经济史，有助于我们理解技术进步与经济增长之间的关系。美国经济史学家罗伯特·戈登（ ，2016）回顾了美国过去150年的技术进步与经济增长史，认为某些技术对经济增长比其他技术更重要；不同类型的新技术的发明创造是不同时期经济增长率不同的关键原因。戈登把1870年至1970年的100年称为美国的“经济革命的世纪”。在这100年中，美国的经济活动和人们的生产生活方式发生了翻天覆地的变化。美国“经济革命的世纪”的根本原因在于这一时期的一系列“伟大发明”，如汽车、发电和输电设备、飞机、摩天大楼、空调、洗衣机、烤面包机、电话、电梯、输气管道、排污系统、药品等。

1970年代以后，美国经济增长速度与上一个“经济革命世纪”相比明显放缓，令人失望。原因还在于1970年代以后的技术发明不再像以前那么“伟大”——1970年代以后，新技术发明主要出现在娱乐、通讯、信息收集和处理等领域，而食品、服装、能源、建筑、交通、医疗、家居和工作设施等领域的新技术发展速度无论在数量上还是质量上都明显放缓。后者这些领域的发明比前者重要得多，无论从对经济影响的深度还是广度上看都是如此。总之，戈登的核心思想可以概括为：经济增长的历史本质上就是新技术发明创造的历史，发明创造的速度和重要性决定了经济增长的速度。 基于这一理论，他作出了如下三点判断：（1）由于第二次工业革命时期发明对经济的影响更大、更持久，因此1920年至1970年的快速增长是“独一无二的”；（2）第三次工业革命时期发明对经济的影响相对较小、更不持久，因此1970年以后增长率出现下降；（3）展望未来，不太可能像1870-1970年那样连续出现重大发明，因此未来很难复制1920年至1970年的经济高速增长。戈登预测，未来25年，技术进步对经济增长的推动作用仍将低于1995年至2004年的水平。从经济学中衡量技术进步最常用的指标全要素生产率（TFP）来看：1970年以后美国全要素生产率的增长率明显低于1930年至1970年的水平。

虽然在1996年至2004年期间由于互联网和电子商务的兴起而出现短期上涨，但很快又进入下行轨道。近十年来，美国生产率增长率一直低于1970年至1996年的平均水平。除了技术进步的驱动力减弱外，报告中提到的债务积累和不平等加剧也是美国经济长期增长重心“平台式”下移的重要原因。5短期增长率突破中枢，未来会回归还是攀升？短期来看，当前美国经济增长率（2016年三季度3.5%）已经突破了长期增长重心（约2%）。而过去一段时间，我们明显感受到通胀和利率的上行趋势。这就需要我们做出判断：a）突破只是短期波动偏离趋势？b）还是预示着长期增长重心的上升？ 如果是前者（A），那么至少意味着四件事：（1）短期内会有通胀压力；（2）短期内利率必然上升；（3）目前的增速难以为继，未来会回到中枢增速，同样，通胀和利率的上行趋势也会发生逆转；（4）如果实际增速高于潜在增速，那么按照古典经济学理论，扩张性的货币政策和财政政策是没有必要的，甚至可能是有害的。如果是后者（B），那么意味着：（1）通胀虽然短期内会上升，但属于良性，不会对宏观经济造成压力或损害，甚至可能因总供给突破而导致通胀回落（类似20世纪80年代）；（2）利率上行将成为长期现象；（3）在潜在增速攀升过程中，不必过于担心政府债务问题，债务会被未来的经济增长所吸收，不会成为负担。

到目前为止，没有信号表明，美国经济的长期增长与我们对美国经济的长期潜在增长率一致：收入分配的恶化侵蚀了总需求和内源性增长势头管理可以实施政策提案，例如减税，制造业汇款和基础架构，在中期中创造了经济繁荣的浪潮 – 首先，基础架构投资和需求方面的制造投资，然后将其增长效果增长，以提高绩效，以提高绩效，以提高绩效，以提高绩效，并促进薪水的总和。中期的经济将在上述判决之间。